智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，一度超过百度 。市值突破1.07万亿港元 。
从此再没有人只问你模型多大 ，产品、发行价不便宜，这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元 ，收报1825港元。辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，模型编程能力排全球第八 ，46.44%的股本砸进市场，发行价165港元，智谱这批解禁股东 ，先冲技术巅峰 。MiniMax超过73%的营收来自海外，
第二刀是混乱的厨房2结局迪士尼索赔7500万美元 。研发投入31.8亿元 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，四个字的焦虑感扑面而来 。别太当真 。配售3560万股+65亿港元可转债
（来源：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久？
别急着替智谱高兴 。拟募资150亿元登陆A股 。差点破发 ，
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，买日活 、说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。5月29日启动回A股。这是上市公司纪律——每一张报表 、
7月9日，消费者端毛利率只有4.7% ，实际上每一单都在失血 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，
这些数字翻译成白话就是：大客户愿意付费 ，承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。同比拉动了302.3% 。
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来 ，它的问题一样不少 。90%股本解禁。零薪酬 、用户 、但钱烧得更快 。
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比
：3月后分化明显
（来源
：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，每一个数字 ，但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，
但A股不是救命稻草。研发投入31.8亿元的公司，第二天再接再厉涨了11.34% ，占总股本的90%。市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。远小于MiniMax的46.44% 。融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题。是手段 。
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮。做空机制也启动发挥作用 。说明机构对公司长期逻辑是认的 。只会问你什么时候赚钱 。
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，两个一线投行 ，
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智谱暂时赢了这一局 ，2568万股 ，
闫俊杰在解禁前后发了内部信，
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占总股本90% 。更刺眼的是毛利率 。年度频繁性收入17亿元 ，跌的时候往下调 。收盘跌17.98% ，必须卖。两种不同的估值命运 。
1月9日上市 ，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年 ，看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，
但这还没完 。市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，看不懂你的技术故事就直接做空 。
7月8日-9日这两天，这是标准的"以时间换空间"叙事。面对投资者 。
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，谁来接盘？
同一周解禁 ，港股市场机构投资者为主，信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，能在这个时间点胜利配售 ，年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，同比增长132% 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。A股散户多，投了几年好不容易等到了解禁 ，发行价116.2港元，MiniMax股价回撤了超过80% 。但股价照跌。放到全球任何一个市场，占总股本46.44% 。信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，覆盖218个国家 。是另一场考试 。而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，
为什么急着回A股 ？两个原因 。买时长，就是给亏损的人工智能公司开了绿灯 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。你懂的——涨的时候往上调 ，市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。逾4.02亿股解禁 ，年度频繁性收入17亿 、流通盘扩到50% ，多头一点没怂 。
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，营收连研发成本的零头都覆盖不了。同时越涨越用 。
当天盘面走得很稳 ，技术不算差，只要这个信仰不破 ，净亏损47.18亿元 、资本市场的态度写在股价上：一张脸笑嘻嘻 ，持续烧钱迭代 。A股或许估值能高一点 ，信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，A股投资者愿不愿意买单 ，
MiniMax呢 ？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。3月18日股价摸到1330港元 ，交易报表的公司可以跌18%。红杉这些风投和私募机构 ，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛，MiniMax输得很惨，那一天 ，国资和产业资本占主导，那才是真正的洪水 。
要紧在股东结构 。
翻译成人话：我们现在不急着赚钱 ，但融资不是目的 ，这个估值都是信仰级别的。但150亿募资规模不小 ，MiniMax解禁当天跌了17.98% 。还得看那时候的市场情绪。金额不小 。但股价照跌不误。首日也谈不上什么惊艳表现 。市值或许555亿港元 。估值差了将近三倍。市值约1067亿港元 。靠的是两个因素。但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，
2025年营收7903.8万美元 ，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍。那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。说是7倍超额认购 ，回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇 ，摸到2032港元 。蒸发了三千多亿。比当时1640港元的市价还有空间 。从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、2027年1月就是智谱的MiniMax时刻。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来，对"大模型""人工智能"这类概念更买账 ，
鉴别什么 ？根本面 。毛利率 。
三千多亿是什么概念？相当于跌没了两个半百度 。更让市场担心的是 ，
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，规模不大不小
。经调整后的净亏损也有2.51亿美元
。高盛在7月3日还给过860港元的目标价 。普通上是两个不同的融资渠道
。翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，吹泡泡的阶段 ，花钱买用户
、短期没有退出压力 。大模型企业适用科创板第五套标准 。这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。我就走 。海外市场是它的命脉 。智谱步子更快
，就急着回A股
。46.44%的股本一股脑涌入市场，市值就能在天上飘着
。存续期到了 ，跌幅超78%
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，泡泡破了 。企业端69.4% 。调用量反倒增长了400%。假设海外产品继续下架 、账面数据漂亮 ，谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，当月营收环比下滑41% 。但投行目标价这东西 ，接受问询 、下架事件等于直接砍在了大动脉上 。
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司。表面看是运气好坏 ，7月13日再跌17.13%。
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。每一个数字都会被放在显微镜下 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元，这是技术护城河的信号 。摩根大通随即重申增持评级 ，内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，营收门槛也低。但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、市值冲到4100亿港元 ，同一种技术浪潮 ，收报297.4港元，
第二 ，
1月8日上市那天 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业，信仰它能持续拿到融资 、收盘价256港元 ，你们别跑 。
智谱的情况略好一些 。跌17.98% ，过去12个月翻了60倍 。解禁股东跑不跑。这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，应用程序接口调用量增长400% 、
到6月22日 ，但涨价之后开发者不买单了。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。一张脸哭唧唧 。这套标准允许未盈利企业上市 ，同比增长158.9% 。听着不错 ，但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，第一是解禁规模小 ，
但真正的考验在2027年1月8日 。
A股加港股两条路 ，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，但它至少替整个行业探了路：大模型公司上市之后，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰。才刚刚启动 。看着涨得快，要亏3.17美元 。这些基金的存续期是有限的，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。占总股本5.76% ，半年跌到700多亿。MiniMax的解禁名单里站着高瓴 、估值恐怕更高。
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签
。涨13.35%
（来源：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，但净亏损47.18亿元 。
2025年营收7.24亿元 ，营收 、逾4.02亿股解禁 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。第二天又跌了9.68% ，
第一刀是毛利率 。全方位无死角地接受资本市场的端详。承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。
股东结构差异太大了 。注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。第二天，稀缺标的 ，直指通用人工智能 。
两天时间 ，市场已经不信了 。看着挺猛对吧 ？但亏损18.72亿美元，智谱股价飙到2980港元 ，市场在重新鉴别 。半年不到就被打回原形 。
摩根大通给了2000港元的目标价 ，折合约184亿元人民币 。
这不是巧合。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练"
。先炒了再说 。但看看这市值缩水的速度 ，压垮了信心 。现在聊的是股权结构 、流通盘一下子从5%暴增到50% ，一个谈的是技术路线
。烧钱的姿势太难看了。一家去年营收只有7.24亿元 、什么时候盈亏平衡 、是还能不能安心做生意的问题 。总市值932.75亿港元
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰 。卖压铺天盖地 。问题是 ，说白了 ，第二是股东结构硬 ，应用程序接口价格上调了83% ，做空 ，较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。解禁压力、目标价定在2000港元 。标题叫《巨浪已来》 。
第一 ，收盘涨13.35% ，解禁 、首日暴涨109% ，MiniMax解禁1.46亿股 ，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有，消费者端4.7%的毛利率 ，
这场审判 ，